Forslag til nye regler om markedsmisbruk og offentliggjøringsplikter i verdipapirhandel (MAR) – utsatt gjennomføring av MiFID II

Med Wikborg Reins partner dr. juris Filip Truyen i spissen, foreslår Verdipapirlovutvalget i NOU 2017:14 en rekke uensartede endringer av verdipapirhandellovens regler om markedsmisbruk, offentliggjøring av innsideinformasjon/utsteders løpende informasjonsplikt og primærinnsiders meldeplikt. Endringene gjennomfører markedsmisbruksforordningen (MAR). Forslaget ble lagt fram 23. juni.

Nye aktører blir underlagt forbud og plikter – nærmere bestemt deltakere i markedet for utslippskvoter og auksjonerte produkter basert på disse og for handel med varekontrakter i spot-markedet.

Øvrige hovedpunkter i forslaget er:

  • Nedslagsfeltet for reglene utvides til handel på MHF og OHF og nye instrumenter som utslippskvoter og ytterligere varederivater. Disse endringene påvirker særlig hvem og hva som blir gjenstand for:
    • forbud mot innsidehandel og markedsmanipulasjon
    • krav til håndtering av innsideinformasjon, herunder løpende informasjonsplikt og nye krav til innsidelister
    • primærinnsiders meldeplikt
    • Nye krav til offentliggjøring av innsideinformasjon/utsteders løpende informasjonsplikt og endringer i prosessen rundt utsatt offentliggjøring
    • Endringer av reglene for primærinnsiders meldeplikt, herunder gjeninnføring av "røde perioder"
    • Formalisering av meglerhusenes prosesser for markedssonderinger
    • Adgangen for Finanstilsynet til å ilegge overtredelsesgebyr utvides og størrelsen på overtredelsesgebyrene vil kunne bli betydelige

En nærmere gjennomgang av endringene følger lenger ned i nyhetsbrevet.

Eksisterende norske regler på området som er dekket av MAR, må oppheves og erstattes med EU-tekster. Lovteknisk er endringene betydelige ved at atferdsbestemmelsene flyttes ut av verdipapirhandelloven og vil følge direkte av EU-reglene (MAR og Level 2 forordninger). Dette er i tråd med EØS-forpliktelsene og systematikken innenfor finansområdet, men vil gjøre regelverket mindre tilgjengelig.

Utvalget legger til grunn at definisjonen av innsideinformasjon for finansielle instrumenter videreføres i stor grad gjennom MAR, men det gjøres enkelte presiseringer og endringer, herunder i definisjonen av innsideinformasjon for varederivater. MAR innebærer også utvidelser av definisjonen som følge av at utslippskvoter og handel i slike instrumenter og tilhørende spotkontrakter inkluderes. Det er grunn til å forvente at de nærmere grensene for definisjonen av innsideinformasjon vil trekkes opp i praksis gjennom håndhevelsen av reglene om offentliggjøring av innsideinformasjon og forbud mot innsidehandel. Det gjenstår således å se hvilke konkrete endringer MAR vil medføre for bestemmelser knyttet opp mot dette koblingsbegrepet.

Det er fra myndighetshold blitt gitt uttrykk for at MAR og MiFID II tidligst vil tre i kraft i Norge 1. juli 2018, men muligens ikke før januar 2019. Ut fra antallet og omfanget av pågående regelverksprosesser anser vi denne forsinkelsen som sannsynlig.

Wikborg Rein følger lovprosessen og utviklingen i EU og vil kunne bistå enhver aktør med rådgivning og tilpasninger til det nye regelverket.  

Utvidet nedslagsfelt for reglene

MAR medfører en utvidelse av anvendelsesområdet for atferdsreglene som følge av endringene i MiFID II av definisjonen av finansielle instrumenter. Dette gjelder utslippskvoter og auksjonerte produkter basert på disse og enkelte varederivater (særlig knyttet til handels- og oppgjørsform) som ikke tidligere var omfattet. Det gis en rekke særbestemmelser som er tilpasset utslippskvotenes egenskaper. Spot-handel i varemarkedet omfattes i utgangspunktet ikke, men manipulasjon av spot-kontrakter vil kunne omfattes dersom handlingen antas eller tilsiktes å ha en effekt på prisen/verdien av et finansielt instrument som omsettes på de markedsplasser som omfattes, se umiddelbart under.

I utgangspunkt vil anvendelsesområdet utvides til å gjelde finansielle instrumenter som handles på en MHF eller den nye handelsplassen OHF – i tillegg til regulert marked som i dag. I tillegg omfattes andre finansielle instrumenter som ikke handles på slike handelsplasser, såfremt prisen/verdien på dette instrumentet er avhengig av eller har en effekt på prisen/verdien på finansielle instrumenter som handles på en av de nevnte handelsplassene. Reglene i MAR kommer i korthet til anvendelse på enhver handel, handling eller unnlatelse som kan påvirke finansielle instrumenter som handles eller er søkt opptatt til handel på noen av de nevnte handelsplassene uavhengig av om den aktuelle handelen eller handlingen finner sted på en slik handelsplass.

Forbud mot innsidehandel

Forbud mot innsidehandel i finansielle instrumenter videreføres i all hovedsak. MARs fortale presiserer imidlertid at analyser og nøkkeltall som bidrar til prisdannelsen og som markedet forventer skal bli publisert og videre analyser fra anerkjente ledende analytikere kan utgjøre innsideinformasjon. For utslippskvoter og auksjonerte produkter basert på disse er det inntatt en særskilt bestemmelse om at innsidehandel også skal omfatte innleggelse, endring og kansellering av ordre. MAR oppstiller videre i utgangspunktet et forbud mot å kansellere eller endre en allerede innlagt ordre etter mottak av innsideinformasjon, men lovutvalget antar at rettsstridsreservasjonen likevel må medføre at det ikke er forbudt (men heller ingen plikt til) å trekke en ordre som går motstrøms (dvs. at kanselleringen økonomisk innebærer en ulempe for investoren).  Dette utgjør en endring i forhold til gjeldende norsk rett. MAR lister også opp en rekke adferdsmønster som i utgangspunktet kan anses som legitim atferd – og således ikke utgjør brudd på forbudet mot innsidehandel eller markedsmanipulasjon – med mindre tilsynsmyndighetene mener det var en ikke-legitim bakgrunn for de(n) relevante handelsordrene, transaksjonene eller atferden.

Forbudet mot markedsmanipulasjon

Forbudet mot markedsmanipulasjon utvides ved gjennomføringen av MAR, blant annet ved at også handler i og atferd knyttet til varekontrakter i spot-markedet (eksempelvis elektrisk strøm) og auksjonerte produkter basert på utslippskvoter omfattes.  

Angivelsen av hva som utgjør markedsmanipulasjon videreføres som en rettslig standard. På samme måte som tidligere angir direktivet en ikke uttømmende liste over eksempler på hva som skal anses som markedsmanipulasjon. Nytt er en ikke-uttømmende liste over indikatorer på bruk av fiktive anordninger eller andre former for bedrag eller lignende villedning, samt indikatorer knyttet til falske eller villedende signaler og sikring av pris.

Senere års markedsutvikling reflekteres i forordningen, blant annet ved at manipulasjon kan forekomme på tvers av handelsplasser eller utenfor handelsplass, og at ett finansielt instrument kan manipuleres ved hjelp av et annet eller i derivatmarkedet, ved innleggelse og trekking av ordre mv. Videre er det tatt inn eksplisitte forbud mot manipulasjon

  • Av "benchmarks" (referanseverdier, eksempelvis NIBOR)
  • Ved hjelp av algoritmer
  • Forsøk på manipulasjon
  • Uten at det foreligger noen målbar effekt på pris.

Andre endringer

  • Pliktene ved mistanke om markedsmisbruk utvides; både rapporteringsplikt og krav til arrangement for å avdekke og rapportere om mistenkelig ordre og transaksjoner
  • Reglene for tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering presiseres å gjelde egenkapitalbevis. Det innføres ytterligere detaljkrav til prosessene.
Løpende informasjonsplikt og utsatt offentliggjøring

Utstedere av finansielle instrumenter som handles på angjeldende markedsplasser og deltakere i utslippskvotemarkedet som inngår transaksjoner eller legger inn handelsordre vedrørende utslippskvoter, auksjonerte produkter basert på disse og derivater knyttet til disse, forutsatt deres utslipp i foregående år har oversteget fastsatte terskler (deltakere i utslippskvotemarkedet), omfattes av plikt til å offentliggjøre innsideinformasjon løpende.  

Videre justeres regimet for utsatt offentliggjøres. Det innføres retningslinjer med eksempler på utsteders mulige legitime interesser for utsatt offentliggjøring og videre eksempler på hva som er egnet til å utgjøre villedning av allmennheten. Den kanskje mest praktiske endringen er imidlertid at tilsynsmyndighetene kun skal varsles i etterkant av utsatt offentliggjøring. Utvalget foreslår å benytte forordningens adgang til velge at begrunnelsen for utsatt offentliggjøring oversendes til tilsynsmyndigheten kun på forespørsel. Det innføres også uniforme krav til innholdet i innsidelister.

Primærinnsiders meldeplikt

Meldeplikten får et snevrere anvendelsesområde når det gjelder hvem som anses som meldepliktige som primærinnsidere. Samtidig utvides virkeområdet til også å gjelde i forbindelse med utslippskvoter, egenkapitalbevis, gjeldsinstrumenter samt ved pantsettelse, lån av eller derivater basert på utsteders aksjer og gjeldsinstrumenter. Videre vil meldeplikten heretter påhvile primærinnsiderens nærstående direkte. Meldingen skal sendes straks til tilsynsmyndigheten og utsteder og senest innen tre virkedager etter transaksjonen. Utsteder skal offentliggjøre meldingen. Utvalget foreslår å fastsette en beløpsterskel for meldeplikt på transaksjoner i angjeldende finansielle instrument som utgjør 5000 euro innenfor et kalenderår, som er den laveste terskelen som MAR åpner for.

Det innføres videre regler om såkalte "røde perioder" for primærinnsidere, dvs. forbud for primærinnsidere mot å handle i utstederforetaket de er tilknyttet i en periode på 30 kalenderdager før offentliggjøring av finansiell rapport som utsteder er forpliktet til å offentliggjøre. Røde perioder kommer i tillegg til det generelle forbudet mot innsidehandel som også gjelder for nevnte personer.

Den særlige regelen om primærinnsiders undersøkelsesplikt oppheves og erstattes av det generelle innsidehandelsforbudet. Videre oppheves meldeplikten for foretak som eier aksjer i og derfor er representert i styret til en utsteder samt for handel i aksjer i eget selskap.

Formalisering av markedssonderinger

Markedssonderinger ("market-soundings") underlegges formaliserte regler og prosesser. Markedssonderinger innebærer kontakt mellom en tilbyder av finansielle instrumenter og én eller flere potensielle investorer, før kunngjøringen av en transaksjon, for å måle interessen fra potensielle investorer i en mulig transaksjon og transaksjonens prising, størrelse og struktur. MAR presiserer at en markedssondering ikke skal anses som et brudd på taushetsplikten for innsideinformasjon dersom vedkommende som formidler innsideinformasjon følger særskilte prosedyrekrav. Disse kravene omfatter blant annet at før en markedssondering gjennomføres, skal det vurderes om markedssonderingen vil medføre formidling av innsideinformasjon. Begrunnelsen og konklusjonen for denne vurderingen skal nedtegnes skriftlig.

Det er omfattende og detaljerte krav til hvordan en samtale med en potensiell investor skal starte, blant annet skal vedkommende samtykke til å motta innsideinformasjon, og det skal opplyses om forbudet mot misbruk av innsideinformasjon samt at vedkommende ved å akseptere å motta innsideinformasjon er forpliktet til å holde informasjonen konfidensiell. Videre skal tilbyderen føre en oversikt over all informasjon som formidles gjennom markedssonderingen, hvem som har mottatt informasjonen og tid og dato for formidling av informasjonen. Oversikten skal oversendes til tilsynsmyndigheten ved forespørsel.

Når innsideinformasjonen som er formidlet gjennom en markedssondering, og informasjonen etter tilbyderens vurdering opphører å utgjøre innsideinformasjon, skal tilbyderen informere de relevante deltakerne i markedssonderingen om dette så snart som mulig. Tilbyder skal føre en oversikt over informasjonen som gis i denne forbindelse og oversende denne oversikten til tilsynsmyndigheten ved forespørsel.

Sanksjonsreglene

Sanksjonsreglene endres på vesentlige punkter, blant annet ved at det legges opp til omfattende regler om overtredelsesgebyrer, herunder ved overtredelse av plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon og føring av innsidelister samt primærinnsiders meldeplikt, men ikke for overtredelse av forbudene mot innsidehandel og markedsmanipulasjon hvor straff fremdeles skal være eneste sanksjon, i tillegg til vinningsavståelse.  Strafferammen for brudd på reglene om spredning av innsideinformasjon forslås skjerpet fra ett til fire års fengsel. Finanstilsynet vil få adgang til å ilegge overtredelsesgebyr av betydelige størrelser. Sanksjoner skal kunne ilegges både enkeltpersoner og foretak som har brutt regelverket samt nærmere angitte ansvarlige personer i foretaket.