Oslo Børs setter fokus på likebehandling i rettede emisjoner


Spørsmål rundt likebehandling av selskapets aksjonærer er høyt på dagsorden for Oslo Børs. Spørsmål rundt dette er kompliserte og Oslo Børs har i et børssirkulære gitt veiledning til de noterte selskapene. Børsen følger opp NUES anbefalingen.

I Børssirkulære nr. 2 for 2014 gir Oslo Børs en detaljert veiledning knyttet til noterte utstederes likebehandlingsplikt i forhold til Oslo Børs’ løpende forpliktelser for Oslo Børs og Oslo Axess punkt 2.1 (som korresponderer med tilsvarende bestemmelse i verdipapirhandellovens § 5-14). Tilsvarende bestemmelse gjelder også for obligasjonsutstedere. Sirkulæret omtaler likebehandling generelt, men er særlig rettet mot rettede emisjoner uten fortrinnsrett for eksisterende aksjonærer, hos noterte aksjeutstedere. Sirkulæret kan lastes ned her.

Likebehandlingsplikten tilsier at noterte utstedere skal sørge for at selskapets aksjonærer likebehandles og at ingen gis en fordel på bekostning av alle eller enkelte eksisterende aksjonærer, med mindre dette er saklig begrunnet. Dette innebærer at i en rettet emisjon hvor fortrinnsretten settes til side, skal utsteder alltid vurdere om det foreligger saklig grunn til ikke å la alle eksisterende aksjonærer delta på lik linje. Børsen presiserer at vurderingen skal gjøres uavhengig av om
• emisjonen er under 10% av utstedt aksjekapital
• emisjonen gjøres til markedspris eller med rabatt
• emisjonen kun rettes til nye investorer, kun til enkelte eksisterende eller til både nye og enkelte eksisterende

Det er normalt utsteders styre som vurderer transaksjonsstruktur, herunder
også eventuell fravikelse av fortrinnsretten. En rettet emisjon vil være saklig begrunnet dersom den er egnet til å fremme utstederens og aksjonærfellesskapets felles interesser. For aksjeutstedere er den felles interessen den langsiktige interessen i økonomisk vinning og at aksjonærene oppnår avkastning på sine investeringer i selskapet. Børsen presiserer at det ikke er tilstrekkelig at formålet er relevant. Det må også foreligge en viss forholdsmessighet mellom fordelen for utsteder og aksjonærfellesskapet på den ene siden og ulempen for enkelte aksjonærer på den andre siden.

Børsen vil kontrollere utstedernes etterlevelse av likebehandlingsplikten ved å be om fremleggelse av de vurderinger som ble gjort ifm beslutningen om gjennomføringen av emisjonen. Dette gir en klar oppfordring til utstederne om å gi en detaljert redegjørelse i styreprotokollen om de elementer som ble diskutert og vurdert ifm beslutningen om å gjennomføre transaksjonen, uavhengig av emisjonens størrelse, kursen og hvorvidt enkelte aksjonærer fikk delta eller kun nye investorer. Børsen presiserer at manglende eller utilstrekkelig begrunnelse kan medføre sanksjoner, derunder overtredelsesgebyr. NUES-anbefalingen regulerer disse spørsmålene i pkt. 4. Oslo Børs følger opp anbefalingen. Et avvik fra anbefalingen vil selskapet måtte redegjøre for og forklare i tilknytning til selskapets årsrapport.

Børsen anmoder også utstederne til å offentliggjøre sin begrunnelse i børsmeldingen som sendes ifm offentliggjøring av transaksjonen. Dette vil i så fall endre den praksis noterte selskaper normalt har fulgt.

Børsen redegjør nærmere for enkelte vurderingstemaer og momenter i den saklighetsvurdering som skal gjøres, som derved gir veiledning på hva børsen vil forvente å se reflektert i styreprotokollen:

• Saklighetskravet skjerpes der det gis en betydelig rabatt og der emisjonen kun rettes mot enkelte eksisterende aksjonærer. I slike tilfelle vil det være et skjerpet krav til den forventede fordel selskapet vil få gjennom transaksjonen. I slike tilfelle må selskapet vurdere alternativer som fremmedfinansiering, fortrinnsrettsemisjon eller reparerende tiltak.

• Metoden for fastsettelse av kurs er av betydning. Avvik fra markedsverdi kan lettere aksepteres dersom kursen er fastsatt gjennom forsvarlig og bred bookbuildingsprosess. Det presiseres at selskapet i en akutt finansiell situasjon hvor kursen fastsettes gjennom forhandlinger vil ha større spillerom, men at det går en grense for hva styret kan akseptere også i slike situasjoner.

• Formålet med emisjonen er av betydning. En akutt finansiell situasjon gir større spillerom for Selskapet enn utnyttelse av et vindu for kapitalinnhenting uten akutt behov for kapital.

• En rettet emisjon for å finansiere forretningsmuligheter kan være saklig grunn til forskjellsbehandling, men spillerommet for hvilke betingelser mht. pris som kan godtas antas mindre enn i akuttsituasjonene.

• Reparasjonsemisjoner kan etter omstendighetene vektlegges dersom begrunnelsen for forskjellsbehandlingen er svak, men det krever at ulempene for de aksjonærene som ikke kunne delta i den rettede emisjonen anses forholdsmessige i forhold til selskapets fordel ved den valgte transaksjonsstruktur.

Børsen har i sirkulæret uttalt at den ved håndhevelsen av bestemmelsen vil være forsiktig med å sette sitt skjønn over det forretningsmessige skjønn og den bransjekunnskap som ligger til grunn for utstederens finansiell og operative mål. Dette er i tråd med tidligere uttalt praksis fra Oslo Børs. Med den klare veiledningen som følger av sirkulæret er imidlertid kravet selskapenes vurdering og dokumentasjon av slik vurdering skjerpet, hvilket i praksis vil gi børsen større adgang til å kontrollere hvorvidt det skjønn som er utøvet må anses som forsvarlig. Selskapet som ikke følger veiledningen om å dokumentere de vurderinger som foretas i tilknytning til rettede emisjoner og andre spørsmål av betydning for likebehandlingen, vil kunne erfare at det vanskeligere å bli hørt med at det er gjort en forsvarlig vurdering i beslutningsprosessen.