WR Kapitalforvaltning: Høring om gjennomføring av AIFMD II i norsk rett

Formålet er økt harmonisering, mer effektiv drift og styrket investorbeskyttelse, samtidig som regelverket åpner for utlån fra AIFer og utvider virksomhetsområdet for forvaltere. I EU gjelder reglene fra 16. april 2026, med rapporteringskrav fra 16. april 2027.

AIFMD II representerer en utvidelse av sin forgjenger AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive) fra 2011, som ble implementert i norsk rett gjennom AIF-loven i 2014. Endringene er omfattende og vil kreve tilpasninger hos norske forvaltere – både operativt, juridisk og kommersielt. Dette nyhetsbrevet gir en oversikt over de viktigste endringene og de praktiske konsekvensene for norske aktører.

1. Utlån – (nesten) ny aktivaklasse i Norge

En av de mest markante nyhetene i AIFMD II er åpningen for utlån fra AIF som en del av forvalters virksomhet, med et nytt, detaljert regelverk for kredittprosesser, risikostyring, konsentrasjonsgrenser, giring, forbud mot "originate-to-distribute" og krav om risikoretensjon ved salg. Dette representerer en betydelig utvidelse av slike fonds investeringsunivers og gir norske forvaltere mulighet til å konkurrere i et marked som tradisjonelt har vært dominert av banker og kredittfond etablert i andre jurisdiksjoner.

Frem til nå har lån (som investeringsstrategi) for fond i det norske markedet i praksis vært forbeholdt de særregulerte fondstypene på EU-nivå, særlig ELTIF og EuVECA. 

Finanstilsynet legger til grunn at oppstart av utlånsvirksomhet for eksisterende forvaltere vil utgjøre en vesentlig endring i forutsetningene som derfor må meldes til Finanstilsynet. 

Organisatoriske krav og kredittprosesser

Regelverket stiller strenge krav til organisering og styring. Forvalter må etablere dokumenterte, årlige prosesser for innvilgelse, kredittvurdering, administrasjon og overvåkning. Dette innebærer i praksis at forvaltere som ønsker å drive utlånsvirksomhet må bygge opp en kredittfunksjon med tilstrekkelig kompetanse, systemer og kontrollmekanismer.

Lån til én enkelt motpart som er finansforetak, AIF eller UCITS kan ikke overstige 20 prosent av fondets kapital. Dersom grensen overskrides må fondet bringe eksponeringen tilbake under terskelen innen en nærmere angitt frist. Konsentrasjonsgrensene skal sikre tilstrekkelig diversifisering og begrense motpartsrisiko.

Fondsstruktur og giring

Utlånsfond skal som hovedregel være lukket; men kan også være åpne dersom forvalteren kan dokumentere tilstrekkelig robust likviditetsstyring, og giring begrenses til 175 prosent for åpne fond og 300 prosent for lukkede fond. Begrunnelsen er at utlån typisk er illikvide aktiva som ikke egner seg for åpne strukturer med løpende innløsningsrett. For forvaltere som likevel ønsker å etablere åpne utlånsfond, vil det være avgjørende å etablere og designe en likviditetsstyring tilpasset likviditeten som tilbys i fondet, herunder hensiktsmessig valg og utforming av fondets likviditetsstyringsverktøy. Se nærmere om slik verktøy i punkt 4 nedenfor.

Krav om langsiktighet i investeringer

Ved salg av lån må fondet beholde minst fem prosent av nominell verdi til forfall for lån med løpetid på inntil åtte år, eller i minst åtte år for øvrige lån, med snevre unntak. Dette kravet skal sikre at fondet har incentiver til å foreta grundige kredittvurderinger og ikke bare "originate to distribute".

Gold-plating

Direktivet gir medlemsstatene valgfrihet på enkelte områder. Medlemsstatene kan forby utlån til forbrukere, og Finanstilsynet foreslår et slikt forbud i Norge. Lovforslaget innfører forbud mot forbrukslån, mot utlån til forvalter, depotmottaker, outsourcingsledd eller nærstående, og forbyr strategier basert på videresalg av lån ("originate-to-distribute"-modeller). Dette innebærer at norske lånefond vil være begrenset til utlån til næringsdrivende og profesjonelle aktører.

Rammevilkår

Den norske beskatningen av renteinntekter kan bidra til å dempe interessen for lånefond etablert i Norge. Skattemessige forhold vil, også for denne aktivaklassen, være en viktig faktor i struktureringen av det enkelte fond. Enkelte investorer og fondstyper (særlig fond med deltakerfastsetting og visse forsikrings- og pensjonsinvestorer) vil imidlertid være mindre sensitive for ulempene ved norsk beskatning av renteinntekter i fond. 

Finanstilsynet forventer at utlån fra AIF i overskuelig fremtid vil være svært moderate i volum sammenlignet med bank- og obligasjonsmarkedet - rammevilkårene kan forklare noe av dette. 

2. Markedsføring til ikke-profesjonelle – strengere hovedregel, nye åpninger

Reglene for markedsføring til ikke-profesjonelle investorer endres betydelig. AIF-andeler kan ikke lenger tilbys ikke-profesjonelle uten markedsføringstillatelse – grensen flyttes fra "markedsføring" til "tilbud", noe som i praksis lukker muligheten for "reverse solicitation" (passivt salg). Samtidig foreslås en ny kategori kvalifiserte ikke-profesjonelle investorer innført, samt klargjøring rundt investering fra ansatte i forvalter.

Bortfall av "reverse solicitation" fra ikke-profesjonelle investorer – en praktisk innstramming

Etter gjeldende rett har forvaltere kunnet akseptere tegninger fra ikke-profesjonelle investorer som på eget initiativ, uten forutgående markedsføring, har ønsket å tegne seg i et fond – ettersom begrensningen har knyttet seg til markedsføring rettet mot ikke-profesjonelle. Denne praksisen (ofte omtalt som "reverse solicitation" eller passivt salg) har vært en viktig kapitalkilde for mange forvaltere, særlig for mindre og nyoppstartede aktører.

Den nye ordlyden innebærer at forvaltere ikke kan "tilby" andeler til ikke-profesjonelle investorer uten særskilt tillatelse, uavhengig av hvem som tok initiativet til kontakten. I praksis betyr dette at selv om en investor selv oppsøker forvalteren og ber om å få investere, vil forvalteren ikke kunne akseptere dette uten å ha markedsføringstillatelse. Dette innebærer en vesentlig innstramming og medfører at mange forvaltere må søke om tillatelse eller begrense fondet til kun profesjonelle investorer.

Begrunnelsen for endringen er at Finanstilsynet har observert at registrerte forvaltere ofte har hatt en betydelig andel ikke-profesjonelle investorer i sine fond, og at gjeldende regelverk ikke har gitt tilstrekkelig investorbeskyttelse. Samtidig reiser endringen enkelte praktiske spørsmål som ikke er fullt ut avklart i høringsnotatet. Det er for eksempel uklart hva som nærmere bestemt skal ligge i å "tilby" andeler, herunder om det er et rent tegningsforbud, samt om forbudet også er ment å omfatte utenlandske fond som ikke aktivt retter sin virksomhet mot Norge. En sentral forutsetning bak prinsippet om reverse solicitation på grenseoverskridende basis – og som regnes som et prinsipp og er kodifisert på en rekke områder på det EU/EØS-finansrettslige området – er at en utenlandsk aktør ikke anses å yte tjenester i Norge dersom de ikke markedsfører tjeneste i Norge, men at den norske investoren tar kontakt med aktøren på eget initiativ. Forslaget har tilsynelatende ekstraterritorielle og negative virkninger, både for norske investorer og for utenlandske forvaltningsmiljøe, og det vil også kunne være problematisk EU-rettslig. En slik begrensning kan være i strid med EU-retten hvis den også skal gjelde for utenlandske forvaltere, mens dersom det kun skal gjelde for norske forvaltere, vil det være en konkurransevridende begrensning, hvor utenlandske fond kan gjennomføre passive salg til norske ikke-profesjonelle, mens norske forvaltere blir begrenset. 

Ny kategori: kvalifiserte ikke-profesjonelle investorer

Norge har tidligere operert med i hovedsak to investorkategorier på fondsområdet: profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer. AIFMD II innfører en tredje kategori, såkalte "kvalifiserte ikke-profesjonelle investorer". Begrepet omfatter investorer som investerer minst EUR 100 000 og signerer en erklæring om risikoforståelse. Forvalter får lettelser i form av at det ikke stilles krav om egnethetsvurdering eller særskilte språkkrav, men må fortsatt ha markedsføringstillatelse og PRIIPs-dokument. Dette gir en ny kanal for distribusjon til erfarne private investorer og familiekapital, med et noe enklere regime enn for ordinære ikke-profesjonelle investorer. Det vil også være en forenklet søknadsprosess for markedsføringstillatelse til kvalifiserte ikke-profesjonelle investorer, da det unntas fra kravet om å redegjøre for hvordan markedsføring og salg gjennomføres.

Ansatte og co-investeringer

Det foreslås videre at ansatte i AIF-forvaltere kan tilbys andeler i fondet uten markedsføringstillatelse, forutsatt at de "deltar i forvaltningen" av det aktuelle fondet. For ansatte som faller utenfor denne definisjonen, vil investeringsmuligheten i fondet være begrenset til tilfeller der de kvalifiserer som profesjonelle investorer, eller der fondet har tillatelse til markedsføring mot ikke-profesjonelle. 

Ansattes adgang til å investere i forvalters fond er ofte et viktig element i forvalterens incentivstruktur. Investorer vil normalt også forvente eller kreve at nærmere bestemte ansatte investerer i fondet og slik sett har "skin in the game". Høringsnotatet gir imidlertid ikke en klar avgrensning av hvilke ansatte som anses for å "delta" i forvaltningen, utover at det ikke gjelder enhver ansatt. Begrunnelsen for unntaket er at ansatte hos forvalter som deltar i forvaltningen av fondet vil imidlertid gjennomgående måtte antas å ha forståelse for risikoene ved en investering i det aktuelle fondet. Det må legges til grunn at personer i sentrale funksjoner hos forvalter har denne kunnskapen, herunder porteføljeforvalterne, risikostyringsfunksjonen, legal, compliance og distribusjonsteamet. 

En mulighet vil også fortsatt være å etablere ansatteordninger (employee participation schemes) for investering i fondet i tråd med unntaket i AIF-loven § 1-3 (1).

Ansatte i porteføljeselskaper

En ny åpning etter AIFMD II er at ansatte i selskaper som fondet "i det alt vesentlige" er investert i, kan tilbys fondsandeler som ledd i et ansattinvesteringsprogram, uten at forvalteren trenger markedsføringstillatelse overfor ikke-profesjonelle. Vilkåret er at fondet "for det vesentlige" er investert i målselskapet, og at andeler tegnes som del av et investeringsprogram for de ansatte. Dette anerkjenner at ansatte i porteføljeselskaper har en særlig tilknytning til og forståelse for investeringen, og at co-investering kan være et viktig incentiv for å beholde nøkkelpersoner i selskapet gjennom en eierskapsendring.

Fleksibiliteten er kjærkommen, men vil neppe ha store praktiske konsekvenser slik de fleste investeringsordninger for ansatte er utformet.

3. Utkontraktering og "fondshotell" – strengere rapportering og klarere grenser

Reglene om utkontraktering både strammes inn og utvides. Reglene omfatter alle funksjoner i vedlegg I til direktivet (porteføljeforvaltning, risikostyring og ulike former for administrative tjenester for fondet, markedsføring og tjenester knyttet til fondenes eiendeler) og investeringstjenester (top-up MiFID-tjenester), inkludert individuell porteføljeforvaltning og rådgivning. All slik utkontraktering skal nå meldes til Finanstilsynet før iverksettelse, mens den særnorske 60-dagersfristen for melding om utkontraktering av oppgaver knyttet til investeringstjenester fjernes.

Avgrensning mot distribusjon

I hvilken grad forvalter er ansvarlig for ethvert salg av andeler i et AIF har vært gjenstand for diskusjoner. AIFMD II presiserer at markedsføring via uavhengige distributører som handler på eget ansvar ikke skal anses som utkontraktering. Dette gir klarhet i forholdet mellom forvalter og distributør, og sikrer at distributører som handler selvstendig ikke underlegges unødvendig strenge krav.

Nye krav til "fondshotell"

For såkalte "fondshotell" eller "white label"-strukturer innføres nye krav til dokumentasjon og rapportering av interessekonflikter når fond etableres på initiativ fra tredjepart. Dette skal sikre at Finanstilsynet har tilstrekkelig innsikt i slike strukturer og kan vurdere om interessekonfliktene håndteres forsvarlig.

Økte rapporteringskrav

Det innføres nye detaljerte periodiske rapporteringskrav om utkontraktering, inkludert motpart, omfang, ressurser, due diligence og videredelegasjon. Dette vil kreve at forvaltere etablerer systemer for å samle inn og rapportere denne informasjonen på en strukturert måte.

4. Likviditetsstyringsverktøy – obligatorisk verktøykasse for åpne fond

Hvilke likviditetsstyringsverktøy en forvalter av åpne AIFer har tilgjengelig, har ikke vært gjenstand for detaljert regulering i AIFMD. Med AIFMD II fastsettes det ni verktøy, blant annet suspensjon, begrenset innløsning, varslingsfrist, gebyrer, sving- og todelt prising, anti-utvanning, naturalutdeling og side pockets. Hvert åpent fond skal velge minst to verktøy fra listen (mellom nr. 2-8), og alltid ha tilgang til suspensjon og side pockets. Dette skal gi forvaltere bedre mulighet til å håndtere innløsninger ved svekket likviditet eller andre negative hendelser, samtidig som gjenværende investorer beskyttes.

Naturalutdeling kan bare benyttes overfor profesjonelle investorer og som utgangspunkt på pro rata-basis. Valg av verktøy spesifiseres i fondsavtaleverket/stiftelsesdokumenter, med prosedyrer for aktivering/deaktivering og melding til Finanstilsynet om valg og prosedyrer. Aktivering/deaktivering utenfor ordinær drift skal meldes, og Finanstilsynet kan pålegge bruk av verktøy ved risiko for investorbeskyttelse eller finansiell stabilitet.

For UCITS-fond innebærer AIFMD II en viktig endring ved at kravet om forhåndssamtykke fra Finanstilsynet for suspensjon av innløsninger foreslås fjernet. Beslutningen vil kunne tas av forvalter, med etterfølgende tilsynskontroll. Dette gir større fleksibilitet i krisesituasjoner, men krever samtidig at beslutningen er forsvarlig begrunnet og dokumentert.

Alle forvaltere med åpne fond må gjennomgå eksisterende fond for å velge egnede verktøy, etablere terskler og styringslinjer, oppdatere fondsregler og prospekter, samt etablere rutiner for varsling og kommunikasjon ved bruk av verktøyene.

5. Rapporterings- og informasjonskrav – utvidede krav og økt transparens

AIFMD II innebærer en utvidelse av rapporterings- og informasjonskravene, både overfor investorer og tilsynsmyndigheter.

Investorinformasjon

Prekontraktuell informasjon skal omtale sannsynlighet og vilkår for bruk av likviditetsstyringsverktøy og fullstendig gebyroversikt. Videre foreslås periodisk rapportering utvidet til å omfatte låneporteføljesammensetning, totale kostnader og bruk av SPV/konsern. Dette skal gi investorer bedre grunnlag for å vurdere risiko og kostnader før de investerer, og bedre innsikt i fondets utvikling underveis.

Tilsynsrapportering

AIF og UCITS skal rapportere om markeder og instrumenter (ikke bare de "viktigste"), risikoprofil, stresstester, utkontraktering (detaljert) og markedsføringsland; ESMA-standarder kommer innen 16. april 2027. Dette representerer en betydelig utvidelse av rapporteringsplikten og vil kreve at forvaltere investerer i systemer og prosesser for datainnsamling og -rapportering. Doble tillatelser innebærer ikke dobbeltrapportering; plikten følger fondstypen, noe som gir en viss forenkling for forvaltere med både AIF- og UCITS-tillatelse.

6. Organisering og depot 

Ledelseskrav

Det innføres krav om at forvalterens ledelse skal bestå av minst to fulltidsstillinger, besatt av personer bosatt i EØS. Dette vil gjelde som et absolutt minimum, uavhengig av forvalters størrelse eller kompleksitet. Kravet kan medføre tilpasninger, særlig for de minste forvaltere.

Depotregler

AIFMD II inneholder en nasjonal valgmulighet for å åpne for at depotmottakere i andre EØS-land kan tilby tjenester for fond etablert i den aktuelle medlemsstaten. Finanstilsynet foreslår at denne adgangen ikke benyttes, og at dagens regler videreføres. Dette innebærer at norske fond fortsatt må ha norsk depotmottaker, mens norske forvaltere som etablerer fond i andre EØS-land kan benytte depotmottaker i vertslandet dersom dette er tillatt der.

7. Utvidet virksomhetsområde – nye tjenester og opprydding

AIFMD II innebærer en utvidelse av hvilke aktiviteter forvaltere kan utføre, samtidig som tillatelsesregimet forenkles på flere områder. Blant annet blir utlån på vegne av AIF samt tjenester til verdipapiriseringsforetak tillatte funksjoner. Forvaltere kan også søke om tillatelse til referanseverdiforvaltning. For å forebygge interessekonflikter vil det ikke være adgang til  å administrere referanseverdier som benyttes av egne fond, noe som trolig vil begrense den praktiske aktualiteten av denne muligheten. Videre foreslås det å åpne for kredittjenesteaktiviteter i tråd med NPL-direktivet ("non-performing loans"), men dette vil ikke gjelde overfor forbrukere i Norge.

Tredjepartstjenester – ny inntektsstrøm

En interessant nyhet er at forvalter kan tilby til tredjepart (dvs. andre enn fond under forvaltning) funksjoner og tilleggstjenester som forvalter allerede utfører for egne fond, forutsatt at interessekonflikter håndteres. Dette åpner for at forvaltere kan kommersialisere sin infrastruktur og kompetanse ved å tilby tjenester som IT-systemer, risikostyringsverktøy, administrative støttefunksjoner og andre tjenester til andre forvaltere eller markedsaktører. Dette gir forvaltere mulighet til å skalere driftsmodellen og skape nye inntektsstrømmer.

Forenklinger i tillatelsesregimet

Kravet om å ha tillatelse til aktiv forvaltning for å kunne yte investeringsrådgivning og øvrige tilleggstjenester fjernes. For UCITS-forvaltere innebærer endringene at de nå også kan tilby mottak og formidling av ordre som tilleggstjeneste – en aktivitet som AIF-forvaltere allerede har hatt tilgang til etter gjeldende rett. Dette bidrar til økt harmonisering mellom de to forvaltertypene.

Endringene forenkler dermed tillatelsesregimet og gir mindre forvaltere bedre mulighet til å tilby et bredere spekter av tjenester. MiFID II-henvisninger oppdateres og klargjør at MiFID-krav gjelder når tjenesten involverer finansielle instrumenter.

8. Tidslinje for implementering

I EU gjelder reglene fra 16. april 2026, med rapporteringskrav fra 16. april 2027. For Norge er situasjonen mer usikker. Høringsfristen er 9. januar 2026, og i et best case-scenario kan dette føre til en lovproposisjon i april med ikrafttredelse 1. juli 2026.

Det er imidlertid risiko for forsinkelser både i EØS-prosessen og i den norske lovgivningsprosessen. Ettersom AIFMD II har som formål å sikre økt harmonisering og mer effektiv drift på tvers av EØS-området, kan en vesentlig forsinkelse i norsk implementering skape konkurransemessige ulemper for norske aktører – særlig knyttet til nye muligheter som utlånsvirksomhet, tredjepartstjenester og distribusjon til kvalifiserte ikke-profesjonelle investorer. Vi anbefaler likevel at forvaltere planlegger som om regelverket trer i kraft sommeren 2026 og starter arbeid med gap-analyse og forberedelser nå.

9. WR takeaways 

AIFMD II representerer den mest omfattende endringen i regelverket for alternative investeringsfond siden AIFMD kom i 2011. Endringene gir norske forvaltere nye muligheter, særlig innen utlån, tredjepartstjenester og distribusjon til kvalifiserte ikke-profesjonelle investorer, samtidig som kravene til organisering, styring og rapportering skjerpes betydelig. Begrensningene knyttet til reverse solicitation overfor ikke-profesjonelle investorer kan gjøre kapitalinnhentingen vanskeligere for nyoppstartede forvaltningsmiljøer. 

Våre anbefalinger til norske forvaltere:

• Start planleggingen nå. Selv om regelverket trolig først trer i kraft i H2 2026, vil implementeringen kreve tid og ressurser. Gjennomfør en gap-analyse, identifiser nødvendige endringer og etabler en implementeringsplan med klare milepæler.
• Vurder de kommersielle mulighetene. AIFMD II åpner for nye forretningsmodeller og inntektsstrømmer. Vurder om utlån, tredjepartstjenester eller distribusjon til kvalifiserte ikke-profesjonelle investorer kan være aktuelle satsingsområder.
• Invester i systemer og kompetanse. De utvidede rapporterings- og informasjonskravene vil kreve oppgradering av systemer og prosesser. Forvaltere som investerer tidlig i robuste løsninger får et konkurransefortrinn.
• Sikre forsvarlig styring av nye aktiviteter. For forvaltere som vurderer å etablere lånefond eller tilby nye tjenester, er det avgjørende å etablere robuste rammer for risikostyring, håndtering av interessekonflikter og compliance fra starten av.