WR Kapitalforvaltning: Når er et selskap et alternativt investeringsfond? Særlig om prosjektfinansiering

Nedenfor ser vi på når et selskap blir et AIF, med særlig fokus på prosjektfinansieringsselskaper.

Nærmere om prosjektfinansiering

Det foreligger ingen rettslig definisjon av verken prosjektfinansieringsselskaper eller prosjektfinansiering som sådan. Prosjektfinansiering er samtidig en finansieringsform med lange tradisjoner i det norske markedet, særlig innen shipping og eiendom, og vil i praksis ha mange likhetstrekk med et typisk AIF. I korte trekk er prosjektfinansiering en samlebetegnelse på ulike investeringsstrukturer der én eller flere investorer går sammen og erverver en eller flere eiendeler i et investeringsobjekt – typisk ett enkelt aktivum, som en fast eiendom eller et skip. Investeringsformen kjennetegnes av at erfarne investorer blir invitert – av en tilrettelegger (normalt et verdipapirforetak) – til å investere i prosjekter, ofte på kort varsel. Etter at aktuelle investorer har tegnet seg, ligger forvaltningsansvaret på investorene, typisk gjennom styret, og tilrettelegger trekker seg ut. Vanligvis er sentrale funksjoner knyttet til daglig drift utkontraktert til tjeneytere med tilknytning til tilrettelegger. 

Investering i næringseiendom og shippingprosjekter gjennom slik ''syndikering'' har vært en populær investeringsform i Norge i flere tiår. Avkastningen har gjennomgående vært god, særlig innen næringseiendom. Prosjektfinansiering innen shipping preges normalt av høyere markedsvolatilitet, men også innenfor dette segmentet har etterspørselen for shippingprosjekter vært forholdsvis høy i senere tid. 

Definisjonen av alternative investeringsfond 

Bestemmelsen i AIF-loven § 1-2 (1) (a) definerer et alternativt investeringsfond som en:

1. innretning for kollektiv investering, som
2. ikke er et UCITS, jf. vpfl. § 1-2 (1) nr. 4, som
3. innhenter kapital 
4. fra et antall investorer
5. med sikte på å investere kapitalen i henhold til en definert investeringsstrategi til fordel for investorene

Hvert av de fem vilkårene må oppfylles for at et selskap skal kvalifisere som et AIF. Slik status utløser en rekke krav og plikter for forvalter (selskapet kan enten være eksternt forvaltet eller internt forvaltet ved sitt styre ). Det kan du lese mer om her.

I 2019 publiserte Finanstilsynet et rundskriv om definisjonen av alternative investeringsfond og prosjektfinansieringsselskaper («Rundskrivet»). I Rundskrivet går Finanstilsynet langt i å hevde at prosjektfinanseringsselskaper ofte må anses som alternative investeringsfond. Finanstilsynet presiserer samtidig at vurderingen av om det foreligger et AIF eller ikke må basere seg på retningslinjene til den europeiske verdipapir- og markedstilsynsmyndigheten (ESMA), i henhold til deres Guidelines on the Key Concepts of the AIFMD (2013/600). 

Normalt vil vilkår (ii) til (v) være oppfylt for de fleste prosjektfinansieringsselskaper. Vi behandler disse summarisk nedenfor, før vi går nærmere inn på vilkåret som oftest kan by på tvil – nemlig hvorvidt prosjektfinansieringsselskapet er en "innretning for kollektiv investering".

Avgrensning mot UCITS

Et AIF vil aldri være et UCITS. I korte trekk er UCITS-fond en type verdipapirfond som tilfredsstiller felleseuropeiske regler etter UCITS-direktivet. UCITS er underlagt omfattende krav til blant annet risikospredning, hva fondet kan investere i og hyppig adgang for andelseierne til å innløse andelene. Vanlige prosjektfinansieringsselskaper vil aldri være et UCITS. 

Kapitalinnhenting

Vilkåret om å innhente kapital vil ifølge ESMAs retningslinjer være oppfylt dersom selskapet eller noen som handler på selskapets vegne tar direkte eller indirekte steg for å fremskaffe en overføring av eller tilsagn om kapital. Det er uten betydning om denne aktiviteten skjer kun én gang, flere ganger eller på løpende basis, og det er uten betydning om overføringen eller tilsagnet skjer i form av kontant- eller tingsinnskudd. Det avgjørende er at selskapet innhenter ekstern kapital som ikke allerede ligger i selskapet. Tradisjonelle prosjektfinansieringsselskaper vil normalt oppfylle dette vilkåret. 

Kapitalinnhenting fra et antall investorer

AIF-status forutsetter videre at kapitalen hentes inn fra et antall investorer. I sine retningslinjer uttaler ESMA at vilkåret vil være oppfylt dersom selskapet ikke er rettslig forhindret fra å innhente kapital fra mer enn én investor. Med andre ord er det i prinsippet tilstrekkelig med en teoretisk mulighet for at et selskap kan innhente kapital fra mer enn én investor. Vilkåret kan således være oppfylt til tross for at det de facto bare er tale om én investor i selskapet.  

ESMA presiserer at såkalte master/feeder-fond, fond-i-fond og nominee-strukturer må anses som en omgåelse, og at vilkåret om at det innhentes kapital fra et antall investorer også skal anses oppfylt i relasjon til slike strukturer. Tradisjonelle prosjektfinanseringsselskaper vil normalt oppfylle vilkåret om å innhente kapital fra et antall investorer.

Definert investeringsstrategi til fordel for investorene 

Et AIF investerer innhentet kapital i henhold til en definert investeringsstrategi til fordel for investorene. I Rundskrivet uttaler Finanstilsynet at vilkåret normalt vil være oppfylt dersom øvrige vilkår i AIF-definisjonen er oppfylt. Type investeringsobjekter, eller om det skal investeres i ett eller flere objekter, er uten betydning for vurderingen av om det foreligger en definert investeringsstrategi til fordel for investorene. Finanstilsynet uttaler at det har formodningen mot seg at investorer vil kommittere seg til en investering uten at det foreligger en ramme eller et mandat for hvordan innskutt kapital skal forvaltes.

ESMA uttaler i sine retningslinjer at hvorvidt det foreligger en definert investeringsstrategi må vurderes konkret, og at det vil være relevant å se hen til om investeringsstrategien senest blir definert på det tidspunktet investorenes deltakelse blir rettslig bindende, samt om den er nedfelt i eller er nevnt i selskapets vedtekter eller stiftelsesdokumenter. Videre er det relevant om investeringsstrategien spesifiserer at (i) det skal investeres i visse kategorier av aktiva, (ii) en viss strategi skal følges, (iii) det skal investeres i bestemte geografiske områder, (iv) en viss belåningsgrad skal overholdes, (v) det er en viss minstetid for investeringen, og endelig (vi) øvrige restriksjoner for å redusere risiko skal forfølges.

Som nevnt innledningsvis vil de fire ovennevnte vilkårene normalt være oppfylt for prosjektfinanseringsselskaper.

Innretning for kollektiv investering

Det springende punktet i vurderingen av om det foreligger et AIF eller ikke blir ofte om et konkret selskap kan anses som en såkalt innretning for kollektiv investering.

Hvis et prosjektfinanseringsselskap først anses som en innretning for kollektiv investering vil det i de fleste tilfeller også være et AIF, fordi lovens øvrige vilkår normalt er oppfylt. 

I henhold til ESMAs retningslinjer må følgende tre undervilkår være oppfylt for at et selskap skal anses som en innretning for kollektiv investering:

1. Selskapet driver ikke alminnelig næringsvirksomhet
2. Selskapet samler inn kapital fra investorer i den hensikt å investere kapitalen for å genere en samlet avkastning for investorene, og
3. Investorene har ikke løpende kontroll eller innflytelse 

Tradisjonelle prosjektfinanseringsselskaper vil normalt oppfylle undervilkår (ii) om at selskapet samler inn kapital fra investorer i den hensikt å investere kapitalen for å genere en samlet avkastning for investorene. 

Kjernen i vurderingen vil derfor være undervilkår (i) om selskapet ikke driver alminnelig næringsvirksomhet, og (iii) at investorene ikke har løpende kontroll eller innflytelse.  

Avgrensning mot alminnelig næringsvirksomhet

Et prosjektfinanseringsselskap som driver alminnelig næringsvirksomhet er ikke et AIF. For enkelte prosjektfinanseringsselskaper vil det være uklart om selskapet driver investeringsvirksomhet eller alminnelig næringsvirksomhet. Spørsmålet knytter seg særlig til prosjektfinanseringsselskaper som har et finansielt formål, men der det også inngår kommersielle eller industrielle aktiviteter i virksomheten. Dette gjelder typisk prosjektfinanseringsselskaper som leier ut eiendom eller skip på lange kontrakter, men hvor den forventede gevinsten til investorene også er knyttet til forventninger om et potensielt salg av underliggende aktiva. I en slik situasjon må det foretas en konkret vurdering av om selskapet i det vesentlige («predominantly») driver investeringsvirksomhet eller alminnelig næringsvirksomhet. 

Ved den konkrete vurderingen av om et selskap driver investeringsvirksomhet eller alminnelig næringsvirksomhet legger Finanstilsynet særlig vekt på følgende momenter:

• Organisasjon/kompetanse internt til å forestå drift og utkontraktering: Daglig leder eller styreleder/-medlemmer med relevant kompetanse kan tale for kommersielt/industrielt formål.
• Investeringshorisont: Lang og ubestemt tidshorisont taler for kommersielt/industrielt formål.
• Graden av kommersiell drift: Varighet av leiekontrakter sammenfallende med strukturens forventede levetid, og få/langvarige kontrakter med liten grad av oppfølgning, kan tyde på at selskapet har et finansielt, fremfor et kommersielt/industrielt, formål. 
• Utbyttepolitikk: Fast utbyttepolitikk tilsier at formålet er finansielt.

Dette er i tråd med vurderingsmomenter som det danske Finanstilsynet og den britiske finanstilsynsmyndigheten (FCA) har vektlagt i tilsvarende sammenhenger.

Avgrensning mot selskaper med investorer som har løpende innflytelse eller kontroll

Et selskap hvor investorene – som gruppe – har løpende innflytelse (hvor de fatter de viktigste beslutningene eller kontrollerer daglig drift), vil ikke være et AIF etter ESMAs retningslinjer og Rundskrivet. 

I henhold til ESMA sine retningslinjer er det sentrale om det foreligger påvirkningskompetanse som rekker vesentlig lenger («substiantially further») enn den alminnelige eiermakt som følger av å være aksjonær. 

Dette vil typisk være tilfellet dersom samtlige investorer er representert i, eller gis rett til å sitte i, selskapets styre, eller hvor vedtekter eller aksjonæravtaler gir investorene nødvendig innflytelse eller kontroll over løpende driftsmessige beslutninger, utvidet adgang til informasjon fra selskapet mv. 

At aksjonærene står fritt i valg av styremedlemmer, som igjen er ansvarlig for den daglige forvaltningen, vil etter Finanstilsynets oppfatning ikke være tilstrekkelig for å gå klar av AIF-definisjonen. Det er heller ikke tilstrekkelig med vedtektsfestede klausuler som gir rett til realisasjon ved tilslutning fra en begrenset prosentandel, med mindre klausulen også gir minoritetsaksjonærene samme mulighet til å aktivere en slik klausul i praksis.

Ved den konkrete vurderingen av om investorene i et selskap har løpende innflytelse eller kontroll legger Finanstilsynet særlig vekt på hvorvidt det foreligger beslutningskompetanse som går betydelig utover det som følger av alminnelige aksjonær-/eierrettigheter for investorene. Dette vil typisk kunne sikres ved at samtlige investorer er representert i, eller gis rett til å sitte i, selskapets styre, eller gjennom vedtekter/aksjonæravtale som gir investorene nødvendig innflytelse over løpende driftsmessige beslutninger, utvidet adgang til informasjon fra selskapet mv.

Medforfatter: Poria Khosravi