WR Kapitalforvaltning: Shippingfond

Sammenlignet med aktivaklasser som private equity, eiendom og infrastruktur er avkastningen i shippingfond i større grad direkte knyttet til globale handelsstrømmer, fraktrater og geopolitiske utviklingstrekk. Dette gir en særegen struktur og risikoprofil. 

Dette temabrevet belyser særtrekk ved asset-baserte shippingfond, og dels prosjektfinansieringsselskaper med lignende strukturer, og avgrenser mot hedgefond som søker shippingeksponering primært gjennom fraktderivater og andre finansielle instrumenter. 

Shippingfond investerer typisk i enkeltfartøy, flåter eller shippingrelaterte selskaper og strukturer. Aktivaklassen tiltrekker seg investorer som ønsker eksponering mot internasjonal handel og råvaretransport, og som aksepterer betydelig syklikalitet, regulatoriske særtrekk og tilhørende risiko. Fondene opererer innenfor komplekse rammevilkår – fra regulatoriske krav og skatt til sanksjoner og compliance, samt involvering i «eksotiske» jurisdiksjoner. Når dette nå kombineres med geopolitiske endringer, skjerpede klimakrav og krevende kapitaltilgang, står aktivaklassen overfor et tydelig skifte, hvor profesjonell strukturering og aktiv risikohåndtering kan være avgjørende for verdiskapningen.

Fondsperspektivet

Struktur og levetid

De fleste shippingfond etableres som lukkede strukturer med definert investeringsperiode (eksempelvis 5-7 år) og en levetid på typisk 7-10 år. Dette legger til rette for å kjøpe tonnasje i nedgangstider og realisere verdier i oppgangstider. På tvers av aktivaklasser ser vi en økende bruk av evergreen-strukturer, som reinvesterer gevinster og gir en mer langsiktig eksponering. I shipping er slike løsninger foreløpig sjeldne, siden mye av avkastningen realiseres gjennom prisstigning på skip over syklusen – noe som passer best i en lukket fondsmodell. Åpne fond kan likevel gi fleksibilitet dersom likviditet og innløsninger reguleres stramt.

I tillegg til rene egenkapitalinvesteringer ser man også shippingfond med gjeldsstrategi, hvor fondet yter lån mot pant i skip. Slike strukturer gir rederiene kapital til nybygg, kjøp eller refinansiering, mens fondet mottar løpende renteinntekter med sikkerhet i underliggende fartøy.

Flere aktører i markedet etablerer prosjektfinansieringsselskaper. Avhengig av strukturering kan slike selskaper kvalifisere som alternative investeringsfond, og dermed omfattes av regelverket for forvaltning og markedsføring av slike fond. Slike selskaper bør derfor alltid vurderes konkret mot definisjonen av alternative investeringsfond (se nærmere om dette i tidligere temabrev). Et avgjørende skille mellom prosjektfinansieringsselskaper og fond er at selskapet i det vesentlige driver alminnelig næringsvirksomhet (utleie av fartøy), hvor sentrale vurderingsmomenter inkluderer organisasjonsstruktur og operasjonell driftskompetanse, langsiktig og ubestemt investeringshorisont, grad av kommersiell driftsaktivitet og utbyttepolitikk.

Regulering

Som alternative investeringsfond er europeiske shippingfond underlagt AIFMD og nasjonale regler. I tillegg kommer omfattende maritime regler, internasjonale konvensjoner og sanksjonsregimer. Forvaltere må derfor ta høyde for regulatoriske endringer gjennom hele fondets levetid.

Fondsstørrelse og strategi

Fondets størrelse setter rammen for investeringsstrategien. Mindre fond bygger gjerne porteføljer av «arbeidshestene» i shipping, som MR-tankere og Supramax/Kamsarmax-bulk, med vekt på kontantstrøm og risikokontroll. Større fond kan kombinere nybygg og annenhåndskjøp på tvers av segmenter som tank, bulk, container og LNG, mens megafond kan bygge plattformer på tvers av markeder.

I tillegg påvirker fondsstørrelsen graden av mandatfleksibilitet (nybygg vs. eldre tonnasje), krav til likviditetsbuffer og evnen til å sitte med «patient capital» gjennom sykluser. Små fond vil typisk få høyere konsentrasjonsrisiko per skip og større behov for ko-investeringer for å oppnå diversifisering.

Ko-investeringer er særlig utbredt i shipping, dels fordi enkeltinvesteringer ofte er store og svært kapitalkrevende. Mange institusjonelle investorer ønsker fleksibilitet til å investere parallelt med fondet i utvalgte fartøy eller porteføljer. Dette kan redusere kostnader og bidra til bedre risikospredning.

Størrelsen på fondet har også betydning for regulatoriske krav på forvalternivå. Etter AIFMD utløses konsesjonsplikt når samlet kapital under forvaltning overstiger EUR 100 millioner dersom fond(ene) benytter gearing, eller EUR 500 millioner dersom fond(ene) er ugearet og har minst fem års lock-up. Valg av investeringsstrategi og bruk av gearing henger derfor direkte sammen med regulatoriske terskler: En fondsforvalter som satser på nybygg eller store «asset plays» utløser raskere konsesjonsplikt, mens forvaltere med mindre, ubelånte fond med lengre horisont kan forbli registrerte. Forvaltere bør tidlig vurdere hvordan gearing, levetid og kapitalstruktur forholder seg til disse grensene. (Se nærmere om unntak for konsesjonsplikt for AIF-forvaltere i vårt tidligere temabrev).

Avkastningsprofil og ulik risiko

Shippingfond kombinerer kapitalgevinster fra kjøp og salg av skip med løpende kontantstrøm fra drift. Inntektene kan komme fra lange befraktningskontrakter (tidscerteparti eller bareboat-certeparti) eller spotmarkedet. Denne kombinasjonen gjør at fondene skiller seg fra mer rendyrkede kapitalgevinstfond som private equity, hvor størstedelen av avkastningen kommer ved realisasjon av porteføljeselskapet.

Risikoprofil for fondene kan variere etter som fondene fokuserer på bareboat-certeparti (lavere risiko, lengre kontrakter), tidscertepartier (medium risiko) og såkalt asset play (høyere risiko, typisk kortsiktige prosjekter).

Fondsvilkår og insentiver

Fondsvilkår varierer med strategi/risikoprofil og fondsstørrelse, men typisk forvaltningshonorar ligger på 1-2 %, kombinert med suksesshonorar eller carried interest. Både carried interest og hurdle er typisk høyere i egenkapitalfond enn i gjelds-/credit-strukturer, og mange shippingfond benytter whole-fund waterfall (europeisk vannfall) fremfor deal-by-deal (amerikansk vannfall), noe som gir bedre investorbeskyttelse i en syklisk og volatil sektor.

Investorbase

Shippingfond har en variert investorbase. Pensjonsfond, family offices og institusjonelle investorer er sentrale, særlig i større fond med langsiktig horisont. Samtidig er shipping en av få aktivaklasser hvor private investorer med maritim bakgrunn deltar aktivt og tilfører både kapital, markedsforståelse og nettverk. Fond gir dessuten tilgang til investeringer som enkeltaktører normalt ikke får – som fartøysporteføljer, ko-investeringer med etablerte rederier eller strukturer i samarbeid med banker og leasinghus. Sammensetningen av investorbasen påvirker fondets mandat: Institusjonelle investorer vektlegger ofte ESG og risikokontroll, mens private investorer gjerne søker sykluseksponering og høyere avkastningspotensial.

Investeringshorisont og exit-muligheter

Markedet er syklisk, og prisene på fartøy kan fluktuere betydelig. Lukkede shippingfond kan for eksempel operere med en investerings- og reinvesteringsperiode på 5-7 år (innenfor levetid på 7-10 år), for å ha fleksibilitet til å sitte lengre i et svakere marked. I slike fondsstrukturer vil det være avgjørende for forvalter å sikre seg exit-rettigheter i underliggende avtaleverk, eksempelvis i ko-investeringsavtaler med rederier.

Exit skjer oftest gjennom salg av enkeltfartøy eller porteføljer, men kan også skje gjennom børsnotering av et holdingselskap eller fusjon/salg til en industriell aktør. Slike alternativer kan gi fondet fleksibilitet dersom markedet for enkeltfartøy er svakt.

Typiske underliggende strukturer

Det er vanlig å strukturere investeringene gjennom single purpose vehicles (SPV-er) – rene skipseiende selskaper. I likhet med de skipseiende selskapene i mer tradisjonelle rederigrupper har SPVene normalt ingen egen operasjonell kapasitet. Teknisk og kommersiell drift og bemanning overlates derfor til profesjonelle management-selskaper, som kan være rene eksterne management-selskaper eller management-selskaper kontrollert av rederipartnere ved ko-investeringer. Fondet vil derfor i mange tilfeller ko-investere med et rederi som har den operative kontrollen, mens fondet tilfører kapital og finansiell struktur. Slike strukturer gir fondene tilgang til flere investeringsmuligheter og reduserer operasjonell risiko. Eierstrukturen er gjerne fragmentert og skip-for-skip, i motsetning til mer konsoliderte strukturer i tradisjonell private equity.

Skatt 

Valg av selskapsform og jurisdiksjon for fondet er sentralt for hvordan avkastningen beskattes hos investor. Både lokale skatteregler, regler om kildeskatt og rederiskatteordninger i andre land vil kunne få direkte innvirkning på prosjektenes lønnsomhet. Valg av holdingjurisdiksjon og strukturering blir dermed avgjørende for fondets samlede skatteeffektivitet.

Norske investorer vil typisk foretrekke et selskap som anses som eget skattesubjekt (f.eks. AS), slik at renteinntekter og andre kontantstrømmer ikke beskattes løpende på gjennomstrømningsbasis. Forutsatt at selskapet kvalifiserer for rederiskattereglene, vil imidlertid skipsinntekter uansett være skattefrie. Organisert riktig vil aksjegevinster og utbytte fra fondet normalt være omfattet av fritaksmetoden. 

For utenlandske investorer, vil investering gjennom norsk AS i utgangspunktet være gjenstand for 25 % kildeskatt. For utenlandske selskapsinvestorer som er reelt etablert i EØS vil imidlertid utdelinger fra et norsk AS være omfattet av fritaksmetoden. Videre vil utenlandske investorer kunne være berettiget til redusert sats/ nullsats etter skatteavtale. 

Historisk har det vært vanlig å strukturere rederivirksomhet gjennom deltakerlignede selskaper (ANS, IS, KS), gjerne med norsk rederibeskattet AS som feeder for norske investorer, mens utenlandske investorer investerer direkte i ANSet. For norsk feeder vil virksomheten i ANSet kunne rederibeskattes, forutsatt at ANSet driver kvalifiserende virksomhet. 

Utenlandske investorer er på visse vilkår fritatt fra beskatning på skipsinntekter fra virksomhet i norsk ANS, forutsatt norsk eierandel i ANSet ikke overstiger en viss prosentandel. 

I shippingfond vil den skattemessige behandlingen av underliggende kontantstrømmer ha stor betydning for fondets nettoavkastning. Rederiselskaper hjemmehørende i Norge beskattes i utgangspunktet etter ordinære regler, og renteinntekter, leieinntekter og andre inntekter utenfor fritaksmetoden, vil derfor være skattepliktige i Norge. I praksis velger imidlertid mange rederiselskaper (AS/ASA) å beskattes etter rederiskattereglene. 

Rederiskatteordningen innebærer at inntekter fra kvalifisert shippingvirksomhet er skattefrie, mens finansinntekter er skattepliktige. Rederibeskattede selskaper ilegges en begrenset tonnasjeskatt basert på skipenes nettotonnasje. Det er strenge krav for å kvalifisere under ordningen, både med tanke på eiendeler og virksomhet. Valg om å tre inn i ordningen er bindende for en periode på 10 år, og trer et selskap frivillig ut av ordningen kan det tidligst tre inn igjen i ordningen etter utløpet av 10-årsperioden. Videre kan et selskap tvinges ut av ordningen ved brudd på vilkårene for å rederibeskattes. 

Utenlandske investorer ser gjerne mot etablering i etablerte fondsjurisdiksjoner som Luxembourg, Irland, Guernsey, Marshall Islands, Cayman Islands og Singapore, som kan tilby mer nøytral skattebehandling og bredere aksept blant internasjonale investorer. Marshall Islands og Liberia er ofte jurisdiksjoner brukt for underliggende SPV, men også i parallell med fondet i mer internasjonale strukturer.

Ved fondsetableringer i utlandet vil det ha stor betydning for norske selskapsinvestorer om fondene etableres i jurisdiksjoner der fritaksmetoden vil komme til anvendelse på avkastning fra fondene, eventuelt om jurisdiksjonen har skatteavtale med Norge som gir investorene rett til å kreve redusert kildeskattesats. I tillegg må NOKUS-reglene vurderes, for å unngå løpende beskatning av overskudd i shippingfondet. 

Markedstrekk og drivkrefter

Særlig tre faktorer har de siste årene dominert shippingnæringen: syklikalitet, geopolitikk og energiomstilling.

• Syklikalitet: Shipping er tett koblet til global handel og råvareflyt. Lønnsomheten drives særlig av (i) fraktrater/inntjening per skip, (ii) verdiutvikling på flåten (kjøps- og salgspriser) og (iii) kostnadsnivå (drift, mannskap, drivstoff finansiering), (iv) ordrereserven av nybygg og (iv) timing i forhold til shipping­syklusen. Indirekte drives lønnsomheten av den underliggende utviklingen i verdenshandelen. Fordi fraktratene normalt utgjør en liten andel av verdien på den transporterte lasten kan midlertidige ubalanser, som flaskehalser i Suez eller Panama, gi store rateutslag.
• Geopolitikk: Væpnede konflikter, sanksjoner og handelsrestriksjoner påvirker seilingsmønstre, forsikringskostnader og tilgjengeligheten av tonnasje. Krigen i Ukraina og uroen i Rødehavet har ført til lengre seilingsdistanser, høyere forsikringspremier og betydelig ratevolatilitet.
• Energiomstilling: Strengere IMO-krav og nye EU-regler (bl.a. ETS og FuelEU Maritime) presser frem investeringer i grønnere skip og alternative drivstoff som LNG, metanol og ammoniakk. Dette øker capex-behovet og gjør drivstoffvalg mer komplekst. Selv om sjøtransport har lavere utslipp per tonn-km enn noen annen transportform, og langt lavere enn luftfart, møter bransjen stadig strengere regulatoriske og kommersielle krav om dekarbonisering.

Tverrfaglige perspektiver

Shipping- og sjørett 

Forvaltere må forholde seg til registrering av skip i en flaggstat, klassifisering av skip og regulatoriske sikkerhetskrav. Valg av flaggstat og klasseselskap kan påvirke ikke bare driftskostnader som forsikring, men også muligheten til å få finansiering. 

De siste årene har vi sett økt kontraktsmessig kompleksitet som følge av FuelEU Maritime og EU ETS (Emissions Trading System). Under EU ETS er det 'shipping company' (registrert eier) som er ansvarlig for overvåkning, rapportering og innlevering av kvoter knyttet til skipets utslipp. Ansvaret kan delegeres til ISM-selskapet (normalt skipets tekniske manager) ved uttrykkelig mandat, men registrert eier kan fortsatt ha et residualansvar overfor myndighetene. For shippingfond innebærer dette at allokering av ansvar og kostnader bør reguleres tydelig i management- og charteravtaler, slik at fondet unngår uforutsett compliance- eller kostnadsrisiko.

Se våre tidligere nyhetsbrev for en nærmere gjennomgang om EU ETS med videre.

Compliance og sanksjoner 

Shipping representerer generelt høy sanksjons- og compliancerisiko. Utvidede sanksjoner rettet mot Russland, med månedlige listeføringer av aktører og fartøy som antas å operere i Russland, økende antall varer og sektorer innlemmet i regelverket og stadige endringer i pristak-ordningen for russisk olje, er bare noen eksempler på dynamikken i de regulatoriske kravene, som stadig endres og skjerpes.

Problemstillinger knytter seg blant annet til frakt av råvarer, slik som olje og stål, identifisering av opprinnelsesland, forfalskning av dokumentasjon og en stadig voksende skyggeflåte som opererer parallelt med andre aktører. I tillegg kommer den generelle tredjepartsrisikoen, hvor komplekse eierskapsstrukturer og økende involvering av selskaper etablert i lav-transparente land gjør det vanskelig å identifisere hvem som reelt sett eier eller kontrollerer selskapene det handles med. 

Ved manglende etterlevelse av gjeldende krav risikerer aktører i siste rekke å bli straffeforfulgt av kompetente nasjonale myndigheter. Av større praktisk betydning er imidlertid risikoen for å bli ekskludert fra markeder eller forhindret videre drift av pågående operasjoner gjennom listeføringer, manglende forsikring eller betalingsmuligheter, eller ved omfattende negativt omdømme. 

Samlet sett stilles det høye aktsomhetskrav til aktører innenfor shipping. Ved siden av nevnte eksponering mot sanksjoner må aktører også ivareta øvrige compliancekrav, herunder blant annet anithvitvaskings- og korrupsjonslovgivning, samt aktsomhets- og rapporteringsplikter etter åpenhetsloven og ESG-regelverk. Dette krever robuste risikovurderinger, kontrollrutiner, tydelig kontraktsreguleringer og en systematisk tilnærming til compliance gjennom fondets levetid.

Finansiering og private credit 

Egenkapitalfond investerer i fartøy og søker å utnytte shippingens syklikalitet. Avkastningen er primært fra fraktrater og verdiutvikling på skipene, og strategiene spenner fra langsiktige befraktningskontrakter til rene asset plays med kortere horisont.

Etter finanskrisen og skjerpede krav under Basel III/IV reduserte mange banker sin eksponering mot shipping, og private credit-fond har derfor blitt en viktig alternativ finansieringskilde. Disse fondene yter lån eller strukturerer finansiering, ofte gjennom sale-leaseback, bareboat-charters eller asset-backed lending, med pant i fartøyene og sikkerhet i kontantstrømmen. Forvaltere må håndtere maritim pant, forsikringer og leasingavtaler.

Nyere trender inkluderer grønn finansiering i form av lån med et grønt formål eller insentiver som redusert rente ved oppnåelse av grønne målsettinger. Bruk av «quiet enjoyment letters», som sikrer befrakterens uforstyrrede bruk ved eierens mislighold, er også blitt en utbredt praksis i lange charterstrukturer, men her er det viktig å legge inn fortsatt betaling fra befrakter som en betingelse. 

Uavhengig av strategi bør forvaltere sikre at finansieringsstrukturen er robust mot sykliske nedgangsperioder, og at fondets mandat gir tilstrekkelig fleksibilitet til å sikre nødvendig kapitaltilgang.

Tvister 

Tvister i shippingbransjen oppstår ofte i befraktningsavtaler (certepartier), typisk knyttet til force majeure, off-hire, fraktberegning og tilbakelevering. Vi ser også i økende grad tvister relatert til drivstoffkostnader og ansvar for utslippskvoter under EU ETS og FuelEU Maritime. Andre konfliktkilder er forsinkelser og kostnadsoverskridelser i skipsbyggingskontrakter, tekniske feil og forsinket levering av nybygg. Tvistene avgjøres som regel ved voldgift, særlig i London (LMAA), Singapore (SCMA) eller under NOMA-reglene i Skandinavia. 

Fond som investerer i skip bør derfor ha en klar strategi for tvisteløsning og sikkerhetsstillelse. 

Restrukturering 

Nedgangssykluser utløser ofte behov for restrukturering av gjeld og eierskap. I tillegg til tradisjonelle refinansieringer ser vi økende bruk av pre-pack-løsninger (forhåndsforhandlede restruktureringer som raskt gjennomføres i en formell insolvensprosess) i UK/EU og Chapter 11-prosesser i USA. Shippingfond med global eksponering må derfor være forberedt på å håndtere ulike insolvensregimer. 

Som eier eller finansieringsaktør vil fondene kunne bli nødt til å ta tilbake eller ta over eierskapet til skipet eller iverksette en arrest- og tvangsfullbyrdelsesprosess. For skip som seiler globalt vil det være av stor betydning å gjennomføre dette jurisdiksjoner med et effektivt domstolsapparat.

Forvaltere bør tidlig vurdere hvordan sikkerhetsstrukturen og covenants vil fungere under press, slik at fondet er best mulig posisjonert ved en restrukturering.

Arbeidsrett og bemanning 

Bemanning av fartøy reguleres av internasjonale sjømannskonvensjoner (MLC) og flaggstatens rett. MLC setter minimumsstandarder globalt (arbeidstid, sikkerhet, repatriering, sosialt vern). Kritiske problemstillinger er særlig knyttet til arbeidsvilkår, sikkerhet og ansvar ved ulykker. Etter den norske åpenhetsloven er det økende press på dokumentasjon av arbeidsforhold ved verft og i leverandørkjeden. Bruk av bemannings-selskaper i lavkostland kan utgjøre en særskilt risiko, både økonomisk og omdømmemessig.

Manglende etterlevelse kan gi både regulatoriske og kommersielle konsekvenser for fond og forvalter. 

Sikkerhet og operasjonell risiko 

Shippingfond må forholde seg til sikkerhet for både fartøy og mannskap. Piratvirksomhet, væpnede konflikter og geopolitisk uro (f.eks. i Rødehavet, Adenbukta og Sør-Kinahavet) gir direkte risiko. Også cybersikkerhet har fått økt betydning; moderne skip er digitale plattformer, og hacking kan true både drift og verdiutvikling. 

Forvaltere bør påse at fondets investeringsstruktur har tilstrekkelig forsikringsdekning og tydelig kontraktsmessig fordeling av operasjonell risiko. En fullverdig forsikringspakke vil omfatte Hull & Machinery (H&M), Protection & Indemnity (P&I) samt særskilt War Risk-dekning, og tidvis Loss of Hire (LoH) og en del mer spesielle forsikringsdekninger.

Energi og drivstoffteknologi 

En overgang fra tungolje og marin diesel til alternative drivstoff som LNG, metanol, ammoniakk og på sikt hydrogen og elektriske løsninger vil skape både muligheter og usikkerhet. IMO 2020, EEXI, CII, EU ETS og FuelEU Maritime er eksempler på reguleringer som skjerper kravene ytterligere. Fond som investerer i eldre tonnasje risikerer betydelig verdifall, kostbare retrofits eller i verste fall såkalt stranded assets – fartøy som blir kommersielt ubrukelige før utløp av teknisk levetid. 

Investering i moderne lavutslippsfartøy kan gi et tydelig konkurransefortrinn både i kapitalmarkedet og overfor befraktere, men innebærer også høyere kapitalkostnader og kan kreve en lengre investeringshorisont for å realisere avkastningen.

ESG og bærekraftskrav 

Shippingfond møter stadig strengere krav om ESG-rapportering. SFDR og EU-taksonomien krever klassifisering og dokumentasjon av bærekraftsfaktorer, og fond må derfor angi om de er artikkel 6-, 8- eller 9-fond. Investorer forventer samtidig synlige retningslinjer for arbeidsvilkår, sikkerhet, utslipp og styringspraksis. Det er også økende regulatorisk fokus på human rights due diligence, både i EU og Norge gjennom åpenhetsloven fra 2021. Mange investorer etterspør i tillegg rapportering i tråd med Poseidon Principles og Sea Cargo Charter. 

Forvaltere bør integrere en helhetlig ESG-strategi i både fondsdokumentasjonen og kapitalinnhentingen – ikke bare for å etterleve regulatoriske krav, men som en forutsetning for å tiltrekke seg profesjonelle investorer.